中国国旅(601888)重大事件快评：整合海免实现海南南北卡位 规模优势助力长期成长

　　事项：

    　　公司5月7日晚间公告， 为进一步促进公司免税业务发展，提高公司市场竞争力，解决公司与控股股东之间的同业竞争问题，减少关联交易，同意公司全资孙公司中免集团（海南）运营总部有限公司以非公开协议转让方式现金收购中国旅游集团有限公司持有的海南省免税品有限公司51%股权，交易价格为人民币2,065,305,537 元。

    　　国信社服观点：1）本次收购海免51%符合预期，收购对价20.66 亿元对应海免2019 年业绩PE15x，且考虑海免日月广场店等后续经营潜力，较为合理。2）假设6 月并表但考虑同一控制下合并追溯调整，并考虑51%股权，我们估算今年业绩增量贡献约1.40-1.60 亿元，明后年预计有望增厚并表业绩约2-3 亿元+，且完成收购后有助于明确和巩固公司在海南免税的卡位优势，避免大股东同业竞争问题。3）考虑海免并表，且部分考虑保底租金调整，我们略上调20-22 年EPS 1.14/2.93/3.52 元，对应估值80/31/26 倍。目前国人离境市内免税政策有望渐行渐近，海南自贸港政策下，未来海南离岛免税政策调整需待政策最终落地，但即使有所突破，公司依托其规模卡位优势仍可支持，且可有效分享自贸港建设背景下不断做大的海南离岛免税蛋糕。综合来看，公司是中国免税行业成长最直接的受益标的，收购海免强化其海南布局，免税消费回流下，公司规模和渠道优势下成长仍有较强支撑，维持公司“买入”评级。

    　　评论：

    收购海免符合预期，收购对价较为合理

    　　收购海免预期之中。早在2018 年10 月，公司即公告：1、海南省国资委拟将其持有海免51%的股权无偿划转至中国旅游集团，未来中国国旅集团拟将海免51%的股权注入上市公司，且注入/处置前将由上市公司托管海免51%股权；2、旅游集团将其持有的公司39,049,510 股股份（占公司总股本的2.00%）无偿划转给海南省国资委持有，划转完成后，旅游集团持有公司股权53.30%，海南国资持股2.00%。2019 年1-2 月，上述股权划转完成过户，公司表示为避免海免与中免产生实质性同业竞争，旅游集团已启动与公司签订托管协议的相关工作。鉴于此，我们认为本次上市公司全资孙公司中免海南收购海免预期之中。

    　　本次交易价格为人民币20.66 亿元，对价合理。1、从收购估值来看，51%股权交易对价20.66 亿元对应海免2019年业绩2.62 亿元，对应2019 年估值15x；2、2018 年10 月，中国旅游集团拟将中国国旅上市公司2%股权划转至海南国资委时，当时上市公司市值在1000 亿元左右，2%上市公司股权对应估值约20 亿元，与最新交易对价基本相当，但海免在2018 年底海口机场免税店51%股权基础上，2019 年1 月新增口和博鳌两家市内免税店100%股权，经营范围有效扩大，且海口日月广场市内免税店后续经营潜力尤其可观。

    收购影响：部分增厚上市公司业绩，明确和巩固公司在海南免税的卡位优势海免目前主要经营海口美兰机场免税店，海口日月广场免税店和博鳌市内免税店，其中海口美兰机场免税店2011年12 月21 日开业，而海口日月广场市内免税店和博鳌市内免税店均2019 年1 月19 日开业，具体情况如下表。

    　　过往，海口美兰机场免税店持续保持良好增长，仅2018 年因供货方调整阶段收入增速放缓。2019 年估算收入23亿+，考虑新增海口日月广场市内店分流影响，美兰机场免税同比增长8-10%也可圈可点。从盈利来看，考虑美兰机场本身租金提成、旅行社合作、供货方提点等因素，2017 年美兰机场免税估算净利率6-7%，2018 年因供货方调整（原DFS2018 年到期，2019 年1 月后中免逐步接手供货）及存货减值等因素亏损，2019 年净利率恢复至7-8%（2019Q4 尚有较大力度促销影响）。

    　　海口日月广场免税店虽然2019 年1 月19 日开业，且初期有培育期和不完全营业等重重因素，但全年收入预计8-9亿元（2019.1.19-2020.1.19 收入10.25 亿元），估算净利率18-19%，表现良好。此外博鳌市内免税店预计公司收入几千万元。

    　　综合来看，海免2019 年收入32.27 亿元/+54%，归母业绩2.62 亿元，海口市内免税店及博鳌店开业对海免收入和业绩有较大提振左右。

    　　2020 年，疫情冲击难免，但海免本身依托海南补购政策及电商等积极发力，尽量对冲疫情的不利影响。2020Q1，海免实现收入8.50 元，净利润1.24 亿元，归属海免业绩0.92 亿元，归母净利率10.77%，考虑疫情影响难能可贵。

    　　2020 年，综合疫情影响并兼顾海南补购政策及下半年恢复等因素，我们预计海免2020 年收入33 亿元+（同比微增），考虑部分促销影响，预计今年整体归母业绩2.80-3.20 亿元左右，若假设今年6 月并表但同一控制下追溯调整期初以来盈利，并考虑51%股权，我们预计今年贡献增量业绩约1.40~1.60 亿元，明后年有望增厚并表业绩2-3 亿元+（还需兼顾2019 年托管等因素影响等）。

    　　与此同时，中国国旅完成收购海免51%股权收购后，上市公司在海口的免税布局进一步明确和强化，也有助于避免与控股股东的同业竞争问题。并且，此前上市公司公告海口国际免税城项目也在积极推进，未来也不排除海免或中免经营，随着上述股权关系的明确，中国国旅在海南最核心的核心城市三亚、海口以及博鳌的卡位优势不断明确。

    关注海南自贸港及国人市内店政策进展，中长线公司规模渠道优势仍有支撑今年以来，疫情下出入境免税和离岛免税均承压，且机场保底租金压力也对公司盈利短期带来一定压力，公司此前2020 年一季报也体现。目前来看，国际疫情影响下，后续出入境免税仍不排除继续承压。但国内复工复产节奏包括景区恢复已全面推进，离岛免税在海南免税补购新政、电商积极发力和公司加大促销推进的背景下也逐步复苏。自2 月19 日恢复营业以来至3 月3 日，通过线上线下发力，离岛免税补购等，海南三地四家免税店合计实现销售额12.83 亿元、购物人数18.35 万人次，主要业务指标均恢复至去年同期的八成左右。并且，由于韩国代购等业务也受限制，免税消费也出现向三亚离岛免税转移趋势，预计4 月以来三亚免税店进一步恢复，同比增速正逐步转正，海免也积极成长，尤其海口市内免税店同比预计保持正增长。

    　　但是，从政策来看，一方面，国人离境市内免税政策渐行渐近。发改委今年3 月中旬发布《促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》，明确指出：以建设中国特色免税体系为目标，加强顶层设计。科学确定免税业功能定位，坚持服务境外人士和我出境居民并重，加强对免税业发展的统筹规划，健全免税业政策体系。完善市内免税店政策，建设一批中国特色市内免税店。换言之，国人离境市内免税政策有望渐行渐近。结合我们此前《免税行业专题-从产业链上下游，再论牌照与规模》、《韩国市内免税40 年启示录：牌照之上，规模永恒》等报告分析，国人离境市内免税店空间广阔，虽然其竞争格局不排除有限竞争，但中免依托规模渠道优势最有望受益。

    　　另一方面，在建设海南国际自贸港政策背景下，海南离岛免税政策未来调整也备受关注。我们一直强调上述最终需待海南自贸港相关政策及细则明确。但从最新新闻报道来看，未来即使政策落地突破，预计也有望错位竞争或跨区域竞争，且公司也不断在夯实其三亚地位（新开2 家体验店，拟增设三亚市区和机场店等），结合其规模等优势，我们预计其未来中长线成长仍有支撑。并且，本次疫情下韩国代购也出现一定消费目的地转移，未来随着海南免税蛋糕不断做大，也有助于国人免税消费不断回流。

    风险提示

    　　宏观经济系统性风险，大规模传染疫情风险，机场保底租金压力，汇率大幅贬值风险，政策风险，自然灾害、恶劣天气等，新项目开业进度或开业经营可能低于预期。

    投资建议：收购海免强化海南卡位优势，公司规模渠道优势支撑，维持“买入”

    　　考虑疫情影响，假设全年保底租金部分调整，考虑海免6 月并表但同一控制下合并追溯调整年初以来盈利，但暂未考虑市内店政策、海南政策影响及公司新增三亚市区、机场店等影响，我们略上调20-22 年EPS 1.14/2.93/3.52 元，对应估值80/31/26 倍。目前国人离境市内免税政策有望渐行渐近，海南自贸港政策下，未来海南离岛免税政策调整需待政策最终落地，但即使有所突破，公司依托其规模卡位优势仍可支持，且可有效分享自贸港建设背景下不断做大的海南离岛免税蛋糕。公司是中国免税行业成长最直接的受益标的，收购海免强化其海南布局，免税消费回流下，公司规模和渠道优势下成长仍有较强支撑，维持公司“买入”评级。