宁德时代(300750)：电池销量超预期 海外动力+储能空间显现

　　业绩好于预期，2019 年净利润+35%：

    　　2019 年，公司营收457.9 亿元，同比+54.6%；扣非后净利润39.2 亿元，同比+25.2%。2019Q4，公司营收129.3 亿元，同比/环比+23.5%/+2.7%；扣非净利润9.5亿元，同比/环比-16.8%/-17.0%。2019年整体毛利率29.1%，同比下滑-3.7pcts 。2019Q4 整体毛利率为29.0%， 同比/ 环比分别-6.5/+1.1pcts。2019 年公司管理费用率4.00%，研发费用率6.53%，随营收扩大合理下降。销售费用率4.71%，连续两年回升，主要原因是售后综合服务费增加所致。2019 年公司计提的资产减值/信用减值损失合计16.7亿元，同比增加约7 亿元，较大程度上影响了公司2019 年的净利润。

    　　动力电池毛利率稳中有降，海外逐步放量：

    　　2019 年公司动力电池销量40.25Gwh，同比+90%，国内装机量32.31Gwh，同比+37%，缺口来自海外装机、客户提前备货、2018 年装机的产品确认收入延后等。装机口径来看，2019 年公司在国内市占率达到52%。2019 年动力电池均价0.96 元/Wh，同比-17.2%，平均成本为0.69元/Wh，同比-9.8%，降本幅度小于降价幅度，因此动力电池毛利率28.45%，下降5-6pcts。我们预计公司2020 年动力电池装机量约47Gwh，中短期毛利率稳中有降。

    　　储能业务拐点即将来临，锂电材料稳定增长：

    　　随着锂电池成本下降，预计储能产品有望成为新的增长点。2019 年公司储能系统销售收入6.1 亿元，同比增长222%，销量约710Mwh，同比+395%，销售单价为0.86 元/Wh，单位成本为0.53 元/Wh，毛利率37.9%。

    　　公司自近两年积极布局储能领域，公司预计2020 年与合资公司国网时代的关联交易为20 亿元。2019 年公司锂电池材料业务实现收入43.1 亿元，同比+11.5%，毛利率24.4%，同比增长1.4pcts。

    　　盈利预测、估值与评级

    　　综合考虑新冠疫情的负面影响及政策利好因素，我们下调公司2020/2021 年EPS 预测至2.31/3.13 元/股（原预测为2.50/3.17 元/股），新增2022 年EPS 预测为4.01 元/股，当前股价对应PE 为57/42/33 倍，公司是全球动力电池龙头，储能业务拐点临近，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　疫情扩散风险；政策变化风险；技术路线变更风险；竞争加剧风险等。